9月18日，由國家(jia)金融與發(fa)展實(shi)驗室/國家(jia)資產負(fu)債表(biao)研(yan)(yan)究(jiu)中(zhong)(zhong)(zhong)心主辦的“去杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)政策(ce)轉向了(le)嗎？——中(zhong)(zhong)(zhong)國去杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)進(jin)程二(er)季度報(bao)告(gao)”研(yan)(yan)討(tao)會在北京舉行。此次《中(zhong)(zhong)(zhong)國去杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)進(jin)程二(er)季度報(bao)告(gao)》（下稱(cheng)“《報(bao)告(gao)》”）由國家(jia)金融與發(fa)展實(shi)驗室副主任張曉晶、國家(jia)資產負(fu)債表(biao)研(yan)(yan)究(jiu)中(zhong)(zhong)(zhong)心副主任常欣(xin)、國家(jia)資產負(fu)債表(biao)研(yan)(yan)究(jiu)中(zhong)(zhong)(zhong)心高級研(yan)(yan)究(jiu)員劉磊發(fa)布。

今年(nian)二(er)季度(du)特(te)別是7月份以來，去杠桿引發的市場緊張情緒，疊加國際環境帶來的不確定性，加大了經濟下行壓力。從近幾個月的官方表述來看，“穩”字出現的頻率逐漸增多，意在凸顯穩增長、防風險的重要性。在業內人士看來，此前一直堅定且力度不減的“去杠桿”政策有了調整的苗頭。截至目前，新一屆的國務院金融穩定發展委員會已召開了四次會議，分別是三次常規會議和一次專題會議。金融委第三次會議認為，在宏觀大局的變化中把握好穩健中性的貨幣政策，充分考慮經濟金融形勢和外部環境的新變化，做好預調微調，但也要把握好度。繼續有效化解各類金融風險，既要防范化解存量風險，也要防范各種“黑天鵝”事件，保持股市、債市、匯市平穩健康發展。這一表述又引起了市場諸多猜想。

《報告》指出，今年(nian)上半年(nian)，實體經(jing)濟部(bu)門杠桿(gan)率略(lve)有(you)上升，金融杠桿(gan)率已回落(luo)至(zhi)2014年水平。具體而言，2018年二季度末，包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟杠桿率由2017年末的242.1%增加到242.7%，上升了0.6個百分點，基本保持穩定。居民部門杠桿率仍在上升，半年累計上升了2.0個百分點；非金融企業和政府部門杠桿率都在下降，非金融企業由157.0%下降到156.4%，政府部門由36.2%下降到35.3%，二者共下降了1.4個百分點。從資產和負債兩端來看，金融部門的杠桿率皆有所下降，資產方衡量的金融部門杠桿率由2017年末的69.7%下降為64.3%，負債方則是由62.9%下降為61.6%。金融監管加強促進金融部門仍在加速去杠桿。

一(yi)、分部(bu)門(men)杠桿(gan)率分析

1.居民部門(men)：半年(nian)上升(sheng)了2.0個百分點

分部門(men)來看，居民(min)部門(men)杠桿率仍在上升，增(zeng)速相比去年同(tong)期增(zeng)速有所(suo)趨緩。居民(min)杠桿率從(cong)2017年末的49.0%上升到2018年二季度的51.0%，半年內上升了2.0個百分點。相比去年上半年杠桿率上升2.8個百分點，增速有所趨緩。

短期消費貸(dai)款(kuan)依然是拉(la)動貸(dai)款(kuan)余額上(shang)升的主(zhu)要動力，當前余額7.6萬億，同比增長30.3%。短期消費貸款的上升有其積極意義，體現了更多的居民可以享受到銀行貸款服務，是金融深化的表現。美國2017年末短期貸款占全部貸款的25%，而我國的這一比例僅為17%。排除違規進入房地產市場的部分貸款，消費貸款所占比例仍有上升空間。住房貸款高位放緩，當前余額23.8萬億，同比增速回落至18.6%，增速已基本回到了2015年房市啟動前的水平。二季度房地產交易有所回暖，但房價預期比較穩定，居民住房貸款增速預計仍將下降。當前居民杠桿率所面臨的最大問題在于增速較快，這對宏觀金融體系帶來一定的風險。但隨著住房貸款增速下滑，居民杠桿率的增速應有所下降。

2.非金融企(qi)業部門：半(ban)年下(xia)降了0.6個百分點

非金融企業部門杠桿率從2017年末的157.0%下滑到2018年二季度末的156.4%，半年下降了0.6個百分點。企業杠桿率自2017年一季度達到160.9%的峰值后持續下降，當前水平相比峰值時期已下降4.5個百分點，除今年一季度稍有反彈外，下降趨勢已保持了5個季度。

非金融(rong)企業銀行貸款(kuan)余(yu)額86.2萬億，占GDP的99.6%，同比增長9.3%。企業貸款同比增速自2017年一季度見底到7.3%后開始回升，這與銀行業務回表密切相關。但除貸款外的其他信用余額開始下降。歸為影子銀行的信托貸款、委托貸款和未貼現銀行承兌匯票的余額均相較2017年末有所下降，其與GDP的比例分別從10.3%、16.9%和5.4%下降到9.7%、15.2%和4.8%。2017年以來，非金融企業去杠桿的過程也主要體現在了影子銀行和企業非信貸融資部分，這會導致信用創造與貨幣創造過程重新回歸一致，偏緊的信用環境與中性的貨幣環境相伴隨，二者缺口趨于下降。

上半(ban)年共有25只債券涉及違約，違約債券余額共計253億元。2016和2017年兩年，違約債券余額共計769億元，可見今年債券違約金額略高于過去兩年平均水平，但并未出現大幅違約的異常現象。公司信用債券違約率僅為0.39%，遠低于商業銀行不良貸款率以及國際債券市場1.2-2.0%的平均違約水平。

國企(qi)和民(min)企(qi)去杠桿(gan)出(chu)(chu)現(xian)分化是上(shang)半年較為突出(chu)(chu)的現(xian)象，從企(qi)業資(zi)產負債(zhai)(zhai)率(lv)(lv)來看，國企(qi)在去杠桿(gan)而民(min)企(qi)在加(jia)杠桿(gan)。民(min)企(qi)資(zi)產負債(zhai)(zhai)率(lv)(lv)上(shang)升，主因在于資(zi)產縮水嚴重，資(zi)產和負債(zhai)(zhai)同(tong)時收縮，導致(zhi)被動加(jia)杠桿(gan)。相反(fan)，國企(qi)資(zi)產和負債(zhai)(zhai)都在上(shang)升。

考慮到總負債(zhai)與(yu)營業收入的比(bi)值，國企的狀況(kuang)尚未好轉，僅從償付能力來看，國企的債(zhai)務風險(xian)依然較重。

3.政府(fu)部門：總共(gong)下降了0.8個百分點

政(zheng)府總杠桿率從(cong)36.2%下降到35.3%，總共下降了0.8個百分點。其中：中央政府杠桿率從2017年末的16.2%下降到15.9%，下降了0.3個百分點；地方政府杠桿率從2017年末的19.9%下降到19.4%，下降了0.5個百分點。

2018年地(di)方(fang)政(zheng)府債券(quan)的(de)增速明顯(xian)減(jian)慢(man)，一方(fang)面(mian)是因(yin)為債券(quan)置換(huan)進(jin)度已接近尾(wei)聲，剩余(yu)待置換(huan)債務余(yu)額已不足1萬(wan)億，另(ling)一方(fang)面(mian)原因(yin)是地(di)方(fang)政(zheng)府去杠桿(gan)導(dao)致債券(quan)發行量(liang)有限，地(di)方(fang)財政(zheng)政(zheng)策也趨于(yu)緊(jin)縮。隨著下半年置換(huan)債收官以及專(zhuan)項債發行節奏的(de)加快，地(di)方(fang)政(zheng)府杠桿(gan)率可能會出現小(xiao)幅(fu)上升。

2017年(nian)到(dao)現在，更為(wei)顯(xian)著的(de)變化(hua)是地方政府隱性(xing)杠桿水平下降。

首先，以融資(zi)平臺和PPP為代表的政府隱性債務余額增速出現了顯著下滑。第二，主要以政府資金為支撐的基建增速大幅下滑。第三，地方政府隱性債務資金主要來源的影子銀行規模出現大幅下降。

金(jin)融(rong)監(jian)管的加強，基本控制住了金(jin)融(rong)機構對地方政府隱(yin)性擔保的各類融(rong)資(zi)項目的支持。應(ying)對地方政府隱(yin)性債務擴張是(shi)政府部(bu)門去(qu)杠桿(gan)的重心所(suo)在(zai)。但(dan)在(zai)“堵后門”的同時，也要適當多放開些“前門”，即在降低地方政府隱性債務的同時，適當增加顯性債務，即適當提高地方政府一般債務限額與專項債務限額，保持地方政府投資支出的穩健性。

推進地方政(zheng)府隱性(xing)債務(wu)(wu)顯性(xing)化，以及適度提高(gao)中央政(zheng)府杠桿(gan)率(lv)(lv)。基于(yu)兩點考慮：一(yi)是我國政(zheng)府部門(men)擁有大量(liang)資產，可以作(zuo)為政(zheng)府債務(wu)(wu)的抵押。適度提高(gao)政(zheng)府杠桿(gan)率(lv)(lv)是風險可控的。二是在結構性(xing)去杠桿(gan)的大背景下(xia)，指望(wang)持續推進企業部門(men)去杠桿(gan)，就需要其他部門(men)杠桿(gan)率(lv)(lv)有所支撐。鑒于(yu)居民杠桿(gan)率(lv)(lv)的攀(pan)升已經到了一(yi)個限度，“獨木難支”，政府杠桿率的適度提高是有必要的。

4.金融部(bu)門：去杠桿(gan)的幅(fu)度(du)依然較大(da)

金(jin)融部門去杠(gang)桿(gan)的幅度(du)依(yi)然較大，且資產方(fang)口徑的杠(gang)桿(gan)率與負債方(fang)口徑的杠(gang)桿(gan)率繼續收窄，體現出表(biao)外業務仍在(zai)向表(biao)內回歸(gui)。金(jin)融去杠(gang)桿(gan)的目(mu)標是讓金(jin)融業回歸(gui)服務于實體經濟的本質，打(da)消監(jian)管套利(li)，讓所謂(wei)的“資金空轉”只保留維持金融機構間短期資金融通的本質屬性。只要還存在由于監管套利所形成的資金空轉，金融去杠桿就仍需繼續。只有當銀行可以通過自己的投研能力服務于民營企業和新興行業，同時居民的財富儲存方式也不再完全依賴于商業銀行,而是將更大比例的財富分配到基金、信托、保險，甚至是直接持有股票和債券等多元化金融資產上，資金的來源與需求實現匹配，金融去杠桿率才會告一段落。

二(er)、去杠桿(gan)政策“轉向”中應注意的問題

《報告》認為(wei)，今年(nian)二季度特別是7月份以來，去杠桿引發的市場緊張情緒，疊加國際環境帶來的不確定性，加大了經濟下行壓力。在此背景下，宏觀政策進行適度微調，放松了貨幣政策和金融監管政策，輔之以更加積極的財政政策，要求確保對地方政府融資平臺的合理融資需求和在建基建項目的資金支持，加大對小微企業的信貸投放，并支持發展消費信貸。在政策微調中還應注意以下幾點。

1.避(bi)免回(hui)歸舊有的(de)保增長(chang)與加杠桿(gan)模式(shi)

此(ci)次(ci)政策調整，決策層明確提(ti)出不搞“大水漫灌”式強刺激，但如何把握好政策轉向的力度，防止再次演變為過度寬松，從而避免去杠桿的努力付諸東流，是首先需要注意的問題。客觀而言，

目前的(de)宏觀調(diao)控體系(xi)仍未(wei)徹底(di)擺脫多年來形成的(de)“一收就死，一放就亂”的痼疾。即便是政策的邊際放松，在執行過程中也有可能會變形走樣。對于定向調控這類的結構化操作，一旦在局部開啟一定的政策空間，在各種套利機制的作用下，也可能在整體上產生非預期的政策結果。當前，尤其要防止流動性漂移帶來變相加杠桿，重拾依靠房地產和基建兩大部門拉動經濟增長的舊有模式。

2.以效率(lv)改進(jin)獲得(de)去杠桿的持久動力

鑒于目(mu)前宏觀(guan)杠(gang)(gang)桿(gan)率的(de)(de)(de)(de)部門分布狀況，非(fei)金融(rong)企(qi)(qi)業(ye)(ye)特別國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)企(qi)(qi)業(ye)(ye)去(qu)(qu)杠(gang)(gang)桿(gan)仍是(shi)結構性去(qu)(qu)杠(gang)(gang)桿(gan)的(de)(de)(de)(de)關鍵。這一(yi)輪的(de)(de)(de)(de)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)企(qi)(qi)業(ye)(ye)去(qu)(qu)杠(gang)(gang)桿(gan)與收入(ru)端(duan)(duan)或資(zi)(zi)產端(duan)(duan)的(de)(de)(de)(de)改(gai)善有(you)(you)(you)較(jiao)(jiao)大(da)關系。近兩(liang)年(nian)在(zai)去(qu)(qu)產能和環(huan)保(bao)風暴的(de)(de)(de)(de)影(ying)響(xiang)下，由強(qiang)制限產引發(fa)的(de)(de)(de)(de)供給收縮使得上中(zhong)游行業(ye)(ye)利(li)潤保(bao)持了可觀(guan)的(de)(de)(de)(de)增(zeng)速(su)，并與工業(ye)(ye)生(sheng)產者出廠(chang)價格指(zhi)數增(zeng)速(su)的(de)(de)(de)(de)變(bian)化保(bao)持著較(jiao)(jiao)強(qiang)的(de)(de)(de)(de)同(tong)(tong)步(bu)性。國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)企(qi)(qi)業(ye)(ye)在(zai)上中(zhong)游行業(ye)(ye)中(zhong)的(de)(de)(de)(de)占比較(jiao)(jiao)高，相應(ying)帶動(dong)了國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)企(qi)(qi)業(ye)(ye)利(li)潤增(zeng)速(su)的(de)(de)(de)(de)明顯改(gai)觀(guan)。在(zai)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)企(qi)(qi)業(ye)(ye)輕(qing)微(wei)(wei)去(qu)(qu)杠(gang)(gang)桿(gan)的(de)(de)(de)(de)同(tong)(tong)時，年(nian)初以來私營(ying)工業(ye)(ye)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)產負(fu)債率卻出現了較(jiao)(jiao)大(da)幅度的(de)(de)(de)(de)抬(tai)升。這一(yi)波(bo)私營(ying)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)加(jia)(jia)杠(gang)(gang)桿(gan)并不是(shi)伴(ban)隨經(jing)濟復蘇的(de)(de)(de)(de)主動(dong)加(jia)(jia)杠(gang)(gang)桿(gan)行為，而更多是(shi)在(zai)融(rong)資(zi)(zi)環(huan)境惡化和國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)企(qi)(qi)業(ye)(ye)擠(ji)出效(xiao)應(ying)共同(tong)(tong)作用下的(de)(de)(de)(de)被(bei)動(dong)加(jia)(jia)杠(gang)(gang)桿(gan)行為。要(yao)破(po)解(jie)這種困境，迫切需要(yao)從效(xiao)率改(gai)進入(ru)手，進一(yi)步(bu)優(you)化企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)債務資(zi)(zi)金配置，果斷(duan)打破(po)剛性兌付，加(jia)(jia)快“僵尸企業”出清，把其占用的信貸資源釋放出來，促使債務性資金更多配置到新興產業部門、高效率企業特別是民營企業。在提高債務資金使用效率的基礎上，修復企業部門的資產負債表，降低企業部門的負債率。

3.穩增長需向促(cu)改革和防(fang)風險“妥協”

經濟(ji)政(zheng)策可以根(gen)據新情況新問(wen)題進行相機抉擇，但也要(yao)有政(zheng)策定(ding)力，以穩定(ding)市場預期。首先，穩增長需向促改革和(he)防風險(xian)“妥協”。中央、國務院及各部委出臺了一系列去杠桿政策，特別是從體制機制上抑制國有企業與地方政府加杠桿的舉措，對于硬化約束機制、打破剛兌和減弱隱性擔保都將起到十分重要的作用。其次，監管政策要常態化。近期政策調整對之前的一些嚴監管做了一些柔性化處理。但要注意，微觀監管政策不同于宏觀調控政策，不具有逆周期調節的功能，不應針對短期波動頻繁調整，而是具有剛性和常態化特征，無論經濟過熱或偏冷，政策方向和力度均應保持相對一致。第三，要實現完美去杠桿，應允許債務清理機制發揮作用。有種說法，即以寬松的貨幣環境實現完美去杠桿。這實際上是一種“誤讀”。沒有市場出清，就難以出現之后的經濟復蘇和杠桿率下降。當前去杠桿需要總體上偏緊一點的貨幣環境而不是相反。